Son iki yılda, DeFi hizmetlerinin küçük bir nişten (evet, hala oldukça küçük) biraz daha büyük bir niş haline geldiğine tanık olduk. Çeşitli borç verme ve türev hizmetleri hakkında çok şey yazılmış olsa da, DeFi faiz oranlarının doğası hakkında fazla bir tartışma yapılmadı. Bu makalede, mevcut birçok DeFi hizmetinin ayrılmaz bir parçası olan ve DeFi niş durumunu aştığında daha da önemli olacak olan yapı taşı hakkında bir tartışma başlatmak istiyorum.
Kriptodolar Nedir?
İlk olarak, kriptodolar nedir? Terimin kendisi yeni olsa da, stablecoin’lerin eurodolar’larla benzerliği nedeniyle faydalı olabilir. İşte Investopedia‘da bir eurodolar tanımı:
“Eurodolar terimi, yabancı bankalardaki veya Amerikan bankalarının denizaşırı şubelerindeki ABD doları cinsinden mevduatı ifade eder. ABD dışında tutuldukları için eurodolarlar Federal Rezerv Kurulu tarafından düzenlemeye tabi değildir. Eurodolar piyasasının nispeten düzenlemeden uzak olması, bu tür mevduatların daha yüksek faiz ödeyebileceği anlamına gelir.”
Eurodolar, yabancı bankalarda tutulan dolarlardır, bu nedenle çeşitli ABD düzenlemelerine tabi değildir (geçen yıllarda FATCA gibi mevzuatla değişmekle birlikte). Kriptodolarlar, eurodollar’ın daha fazla tekrarı olarak düşünülebilir — yabancı bankalarda tutulan dolar mevduatları yerine, dolar benzeri mevduatlar kripto cüzdanlarında ve hizmetlerinde tutulur. Altta yatan motivasyon aynıdır: ABD mali düzenlemesinin ağır yükü olmadan dolar değeriyle ifade edilen ve hesaplanan mali işlemleri üstlenmek. Bu tür düzenleyici arbitrajlar Tether, USDC ve DAI için şimdiye kadar işe yaramış gibi görünüyor. Tüm bunlar, genellikle herhangi bir KYC/AML olmadan CeFi ve DeFi hizmetlerinde dolar vekili olarak kullanılıyor.
MakerDAO ve İmkansız Üçlü
Şimdi, elimizde ne tür kriptodolar ürünleri var? En büyüğü USD Tether gibi görünüyor. Tether şu ana kadar düzenleyicilerle başarılı bir saklambaç oynuyor olsa da, modeli bir IOU olduğu için Tether hala mevcut bankacılık altyapısına güveniyor. Dolaşımdaki tüm jetonlar, bir banka hesabında tutulan dolarlarla desteklenir. Bu nedenle, diğer IOU stabil kripto para ile birlikte Tether, gerçek kriptodolar değil, daha uygun terim “tokenize eurodolar” gibi bir şey olacaktır.
En önemli gerçek kriptodolar bu nedenle MakerDAO’nun DAI’sidir. DAI, kripto teminatlı en büyük stabil kripto paradır ve burada uzun tanıtımlara ihtiyaç duymaz. DAI ile ilgili ilginç olan şey, stabil değerini korumak için dolaylı bir mekanizmanın gerekli olmasıdır — çünkü DAI’nin kendisi genellikle (CDP sahipleri hariç) temel teminat için kullanılabilir değildir. Bu dolaylı mekanizma, kredi faiz oranıyla aynı şekilde hareket eden stabilite ücretidir (anaparaya yapılan yıllık faiz ödemesi olarak tanımlanır).
Peki stabilite ücreti nasıl belirlenir? DAI piyasa fiyatının 1 dolarlık stabilden sapmalarına dayanmaktadır. MakerDAO’ya bazen merkez bankası denir (burada Rune Christensen’in kendisi), ancak bu aslında doğru değil. MakerDAO bir para kuruludur. Bunun anlamı, gerçek dünyadaki ulusal para kurullarına benzer şekilde MakerDAO’nun tek gerçek görevi, para biriminin (DAI) döviz kurunu korumaktır.,
Bunun üzerine ekstrapolasyon yaparak, stabilite ücreti, basitçe, stabilleyiciden DAI sapmalarının bir fonksiyonudur:
- DAI, 1 dolarlık stabil fiyatın altına düşerse, arzı küçültmek için stabilite ücretinin artması gerekir.
- DAI, 1 dolarlık stabil fiyatın üzerine çıkarsa, arzı şişirmek için stabilite ücretinin düşmesi gerekir.
Makroekonomide, çeşitli parasal rejimleri tanımlamak için İmkansız Üçlü kullanılır. Üçlü, herhangi bir rejimin 3 özellikten sadece 2’sine sahip olabileceğini yansıtır: serbest sermaye akışı, stabil döviz kuru, egemen para politikası. MakerDAO bir para birimi kurulu (döviz kurunu her zaman stabil tutan) olduğu ve sermaye akımlarını kısıtlamadığı için egemen bir para politikasına sahip olamaz. Stabillemeden sapmalar basitçe para politikasını belirler.
Bu bağımsız para politikası eksikliği, tüm DeFi alanı için bazı önemli sonuçlara sahip olabilir, çünkü daha sonra göreceğimiz gibi, DAI stabilite ücreti, DeFi içindeki faiz oranlarının itici gücüdür.
Kriptodolar Faiz Oranı
DAI, 2017’nin sonunda piyasaya sürüldü ve aşağıdaki çeşitli DeFi projeleri tarafından benimsenen ilk stabil kripto para oldu. Faiz oranı açısından en alakalı DeFi projeleri, kullanıcıların farklı Ethereum tabanlı varlıkları yatırıp ödünç alabilecekleri para piyasalarıdır (MM). Para piyasaları derken, var olan en büyük örneklerden dYdX’yi kastediyorum.
Basitçe söylemek gerekirse, var olan tüm DAI, birinin DAI’yi bastığı ve stabilite ücretlerini ödemekle yükümlü olduğu CDP’lerden gelir. CDP sahipleri genellikle DAI’lerini borsalarda satarlar (çoğunlukla ETH’de kaldıraçlı bir uzun pozisyon oluşturmak için) ve oradan bazı DAI’ler para piyasalarına giden yolu bulur. Para piyasalarında arz oranları (borç verenlerin kazandığı oran) stabilite ücreti ile aynı seviyede veya daha düşük olmalıdır. Aksi takdirde, ücretsiz bir para basma makinesi işlevi görecektir. Borçlanma oranları, stabilite ücreti ile aşağı yukarı aynı seviyede kalır, böylece DAI borçlanma maliyeti hem CDP’ler hem de para piyasaları için benzer olur.
Kriptodolar Faiz Oranının İtici Güçleri
Şimdi, stabilite ücreti dalgalanmalarının itici güçlerinin neler olduğunu keşfedelim. Yukarıda açıkladığımız gibi, MakerDAO’nun bağımsız bir para politikası yok; stabilden sapmalar, Maker vakfı ve MKR sahiplerini stabilite ücretini değiştirmeye zorlayan tetikleyicilerdir.
Fakat peg sapmalarına ne sebep olur? Çoğunlukla spekülasyon ve genel piyasa duyarlılığı (DAI teminatının ana kaynağı olduğu ve muhtemelen uzun bir süre böyle kalacağı için ETH ile ilgili):
- Duyarlılık ağırlıklı olarak düşüş olduğunda, DAI gibi istikrarlı varlıkları elde tutmak için daha yüksek bir talep vardır. Daha az spekülatör, kaldıraçlı long pozisyonlar oluşturmak için CDP’leri açar (aksine, teminatlarının düşen fiyatı nedeniyle tasfiye edilmemek için daha önce açılmış CDP’leri kapatma olasılıkları daha yüksektir). Kısacası, DAI’yi tutmak için daha fazla talep ve DAI arzını azaltmak için daha fazla talep vardır. DAI’nin stabil fiyatın üzerine çıktığı gözlemlenebilir ve stabilite ücretleri çok düşük olabilir. Bunun özellikle 2018’in sonunda (mavi kutuda vurgulanan), ETH fiyat dökümünün son ayağı sırasında gerçekleştiğini görebiliriz:
- Duyarlılık ağırlıklı olarak yükseliş olduğunda, DAI gibi istikrarlı varlıkları elde tutma talebi zayıftır. Spekülatörler, özellikle ETH teminatının yükselmeye devam etmesi ve dolayısıyla borçlanma gücünü artırması nedeniyle daha fazla CDP açmaya ve daha fazla DAI basmaya eğilimlidir. Kripto fiyat artışları oldukça büyük olabileceğinden, çift haneli (yıllık) bir stabilite ücretini emmek spekülatörler için o kadar da endişe verici değil — ETH fiyat artışı bunun bedelini fazlasıyla ödeyebilir!
Gözlemlerden çıkarabileceğimiz basit buluşsal yöntem şudur:
- ETH toplandığında, stabilite ücretlerinin (ve dolayısıyla diğer kriptodolar faiz oranlarının) yükselmesini ve yüksek kalmasını bekleyin — DAI’nin stabilin altına düşmesini önlemek için yükselmeleri gerekir.
- ETH düştüğünde, stabilite ücretlerinin (ve diğer oranların) düşmesini ve düşük kalmasını bekleyin; DAI’nin stabilin üzerinde kalmaması için düşmeleri gerekir.
Çözüm
Bu yazıda en çok kullanılan iki DeFi para piyasasında kullanılan iki stabil coin’in faiz oranları ile kriptodolar faiz oranının oluşumu arasındaki ilişkiyi ortaya koymayı amaçladık. Kriptodolar faiz oranının stabilite ücretlerinden kaynaklandığını iddia ediyorum; stabilite ücretleri, DAI’nin stabilten sapmalarını en aza indirmeyi amaçlarken, sapmalar ETH fiyat duyarlılığını yansıtır.
Sonuç olarak, mevcut DeFi’deki faiz oranlarının, sürekli ETH rallileri zamanlarında büyük ölçüde artması ve ETH ayı piyasası zamanlarında çökmesi beklenebilir. Bunun sonuçlarından biri, DeFi’de borçlanmanın yalnızca spekülatif amaçlar için geçerli olmaya devam etmesidir, çünkü diğer birkaç kullanım durumu, boğa piyasası zamanlarında yüksek borçlanma maliyetlerini sürdürebilir. Öte yandan, borç verme çok kazançlı olabilir ve yüksek faiz oranları, DeFi akıllı sözleşmelerinin çeşitli risklerini bile dengeleyebilir. Faiz oranları ne kadar yükselebilir? 2017 balonunun son ayağı sırasında, BitMex’teki fonlama oranları bazı günlerde günlük %1’in üzerine çıktı — bu, spekülatörlerin piyasa yükseldiğinde yılda yaklaşık %400’lük faiz oranlarını yutmaya istekli olduklarını gösteriyor.
ETH’nin kendisi daha stabil hale geldiğinde kriptodolar faiz oranlarının stabile kavuşmasını bekleyebiliriz. Aslında, kriptodolar faiz oranı, ETH’nin yıllık fiyat değerlendirmesi için bir tahmin piyasası olarak anlaşılabilir — spekülatörler örneğin yılda %20 stabilite ücreti ödemeye istekli ise, ETH’nin yılda en az %20 değer kazanmasını beklerler. ETH stabilize olduğunda ve beklentiler ılımlı hale geldiğinde, kriptodolar faiz oranları da aynı şeyi yapacak. Dengeleyici unsurlardan biri, bize ETH gerçeğe uygun değerine ilişkin daha iyi tahminler sağlayan ETH 2.0 hissesi olabilir, ör. indirgenmiş nakit akışı analizi yoluyla. Öte yandan, Tarun Chitra/Haseeb Qureshi’nin de belirttiği gibi, kriptodolar faiz oranı, staking ekonomisinde büyük bir rol oynayacak.